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投资要点：
游戏聚焦两大赛道。1）休闲竞技赛道：自研手游《超自然行动组》凭借"中式微恐＋搜打撤"的差异化玩法，深度契合了年轻玩家在情感共鸣、社交互动及视觉体验上的核心诉求，日活跃用户（DAU）突破1000 万大关，成为国内游戏市场为数不多的千万 DAU 级别长青游戏。
截至2026年第一季度末，该产品累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元，实现规模化落地的AI原生玩法。2）国战MMORPG 赛道：依托"征途"小程序版本布局稳健发力，《原始征途》小程序版本 2025年全年累计新增用户突破3000万、流水同比增长 18%;《王者征途》全年新增用户超2700万、年流水突破 7 亿元。公司同步拓展新品类，《月圆之夜》《名将杀》等产品有序推进，多点布局，为公司后续业绩增长培育新动能。
26年业绩增长确定性高，《超自然行动组》成长潜力大。26Q1期末公司合同负债21亿元（环比＋24%)，主要系核心游戏产品贡献。在新地图和皮肤的加持下，《超自然行动组》在五一假期有不错的表现。后续展望，《超自然行动组》仍有较大增长潜力。1)26年开启全球化发行；2)26年暑期的活动，新的玩法、皮肤、与大IP 联动的尝试；3)IP衍生品的价值增量。长期角度，我们看好国内游戏用户代际迁移带来的女性向产品红利。
重视股东回报。公司于 2025 年上半年已分红金额为 2.8 亿元（含税）,2025 年下半年，公司拟现金分红总额约3.6亿元，均为公司自有资金。综上，公司2025年度现金分红预计为6.4亿元，占公司2025 年度归属于上市公司股东净利润的比例为36.7%。
调整盈利预测，维持"买入"评级。考虑到《超自然行动组》表现强劲，我们上调公司26-27年归母净利润预测为45.29/51.01亿元（原预测为41.48/44.80亿元），新增28 年利润预测为57.30亿元，现价对应26年PE 12x，维持"买入"评级。
风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期／表现不及预期风险，资产减值风险。
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