牛盘宝海外宏观｜油价以外，美联储对关税通胀更谨慎：美联储2026年3月议息会议点评

专题：中信证券春季决断：企业利润率回升是下阶段A股续接牛市的关键

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　　来源|中信证券研究

　　文|李翀崔嵘韦昕澄

　　美联储2026年3月议息会议维持政策利率不变，符合市场预期。本次点阵图显示今年目标利率中枢为3.4%，与2025年12月一致，同时上调今年通胀预测，小幅上调经济增速预测，维持失业率预测不变。鲍威尔如期对伊朗局势和油价没有做出判断，对关税通胀回落的信心较1月时进一步减弱值得注意。我们预计美联储4月不降息，沃什担任主席后，下半年基准情形降息1次25bps。关于FOMC人事问题，我们认为若美国司法部撤销对鲍威尔的调查，则沃什大概率将顺利通过参议院任命程序，鲍威尔在主席任期结束后也将一并辞去理事职务。当前FOMC内部共识不比昔日，未来无论由鲍威尔短期继续主持会议，还是由沃什顺利接任主席，均需要密切关注12位在任票委发言，美联储货币政策路径更多取决于票数平衡，而主席个人讲话本身对市场的指引作用相较过去已有下降。

　　▍2026年3月美联储议息会议声明要点：

　　1）利率工具方面，委员会决定维持联邦基金利率的目标区间在3.5-3.75%不变，符合市场预期。此次利率决议未得到一致同意，米兰投票支持降息25bps。

　　2）资产负债表方面，美联储继续通过准备金管理购买（RMP）维持资产负债表稳定：国债到期全部续作，机构类资产自然回收并再投资于T-bill，同时在必要时通过购买T-bill补充准备金，以确保维持在充足准备金水平。纽约联储官网显示，在3月13日至4月13日期间将进行约138亿美元的再投资购买，以及约400亿美元的准备金管理购买。

　　3）经济前景方面，现有指标显示，经济活动一直稳步扩张。就业增长依然缓慢，近几个月来失业率变化不大。通胀仍然略高。委员会力求实现充分就业，并在长期内将通胀维持在2%的目标水平。目前经济前景仍存在高度不确定性。中东局势发展对美国经济的影响尚不明朗。委员会密切关注其双重使命所面临的风险。

　　▍2026年3月美联储议息会议声明相对1月会议的变化包括：

　　1）关于就业表述调整，将此前“失业率已显示出一定的稳定迹象（shown some signs of stabilization）”改为“失业率几个月来变化不大（has been little changed in recent months）”；2）新增关于地缘的表述，加入“中东局势发展对美国经济的影响具有不确定性（the implications of developments in the Middle East for the US economy are uncertain）”。

　　▍本次点阵图显示今年目标利率中枢为3.4%，与2025年12月保持一致，同时上调今年美国通胀预测，小幅上调经济增速预测，维持失业率预测不变。

　　本次点阵图预计今年终点利率为3.4%，与2025年12月一致，隐含今年还有25bps降息幅度。从点阵图具体票型看，认为今年不降息的有7票，认为降息25bps的也有7票，认为利率在3-3.25%的有2票，认为利率在2.75-3%的有2票，认为利率在2.5-2.75%的有1票，与上一次点阵图相比，本次集中度明显增强。经济预测方面，与2025年12月SEP相比，3月SEP将今年GDP增长预测从2.3%小幅上调至2.4%；失业率预测维持4.4%不变；PCE通胀预测从2.4%上调至2.7%、核心PCE通胀从2.5%上调至2.7%；长期利率水平预测从3.0%上调至3.1%。

　　▍鲍威尔如期对伊朗局势和油价没有做出判断，对关税通胀回落的信心较1月时进一步减弱值得注意。我们预计美联储4月不降息，沃什担任主席后，下半年基准情形降息1次25bps。

　　第一，关于中东局势，鲍威尔如期提出“wait and see”，表示不清楚冲击的规模和持续时间，提到传统观点是对能源冲击选择“忽略（look through）”。他提到能源价格上升导致短期通胀预期有所上升，但将当前情形与1970s的滞胀环境进行区分。

　　第二，关于关税通胀，我们在《美联储2026年1月议息会议点评——鲍威尔表示关税通胀见顶时间后移》（2026-01-29）中写到：鲍威尔曾在2025年12月议息会议上表示“商品通胀可能在2026年一季度见顶”，但在1月会议上表示“关税通胀可能在年中达到峰值”，我们认为这是1月会议出现的最重要变化。3月会议上，鲍威尔坚持了关税影响在年中传导完成这一说法，但提到通胀改善幅度不如此前预期，降息以通胀改善为前提（“The forecast is that we will be making progress on inflation， not as much as we had hoped， but some progress on inflation． It should come as we start to see in the middle of the year， progress on tariffs， you know， going through once and then inflation coming down．”以及“You know the rate forecast is conditional on the performance of the economy． So if we don‘t see that progress then you won’t see the rate cut．”）。相比鲍威尔对中东局势和油价问题的回答，我们认为他关于关税通胀回落的信心较1月时进一步减弱更值得注意，加之SEP对核心PCE的上调，通胀回落有较为明显改善成了点阵图保留的一次降息的前提。

　　第三，关于利率双向变动，1月FOMC会议纪要中显示一些成员认为他们对利率决策支持“双向描述”，以反映如果通胀持续高于目标，未来可能需要加息的可能性（Several participants indicated that they would have supported a two-sided description of the Committee’s future interest rate decisions， reflecting the possibility that upward adjustments to the target range for the federal funds rate could be appropriate if inflation remains at above-target levels）。鲍威尔在本次记者会上表示绝大多数成员不认为下一步加息是基准情形。

　　“伊朗局势-油价走势-通胀预期”充满不确定性，美联储需要更多耐心观察。尽管2月非农报告较弱，但部分受到罢工、天气及统计调整等因素影响，且和1月较强的非农报告有所抵消。我们预计美联储4月不降息，沃什担任主席后，下半年基准情形降息1次25bps。

　　▍关于FOMC人事问题，我们认为若美国司法部撤销对鲍威尔的调查，则沃什大概率将顺利通过参议院任命程序，鲍威尔在主席任期结束后也将一并辞去理事职务。当前FOMC内部共识不比昔日，未来无论由鲍威尔短期继续主持会议，还是由沃什顺利接任主席，均需要密切关注12位在任票委的发言，美联储货币政策路径更多取决于FOMC成员之间的票数平衡，而主席个人讲话本身对市场的指引作用相较过去已有下降。

　　特朗普任命沃什接任美联储主席，但该任命目前在参议院面临阻力。由于美国司法部针对鲍威尔的调查仍在持续，共和党参议员Thom Tillis表示，在调查结束前将阻止任何美联储人事任命进入投票程序，这使得关于沃什的任命在5月15日鲍威尔主席任期到期前完成确认的概率下降。在本次记者会上，鲍威尔也回应了这一问题，表示如果继任者尚未获得参议院确认，他将以临时主席（chair pro tempore）身份继续主持会议，直至新主席获得确认。3月14日，据Reuters报道，鲍威尔的律师在与司法部沟通时提出鲍威尔在主席任期结束后继续留任美联储理事会成员的可能性。在本次记者会上，鲍威尔表示在司法部调查结束前无意离开美联储，且没有决定在美联储留任多长时间。我们认为反向理解该事件是合理的，若司法部撤销对鲍威尔的调查，则沃什大概率将顺利通过参议院任命程序，鲍威尔在主席任期结束后也将一并辞去理事职务。

　　当前FOMC内部共识不比昔日，鲍威尔在近几次议息会议记者会上屡次提及“19位成员每个人都有自己的预测”。我们认为无论由鲍威尔短期临时主持会议，还是由沃什顺利接任主席，未来均需要密切关注12位在任票委的发言，美联储货币政策路径更多取决于FOMC成员之间的票数平衡，而主席个人讲话本身对市场的指引作用相较过去已有下降。

　　▍风险因素：

　　美国就业市场走弱超预期；伊朗局势演变超预期；特朗普政策超预期；美联储超预期鹰派。